NagaCorp: Dự Báo Tăng Trưởng Bất Chấp Sự Suy Giảm Của Phân Khúc VIP

Sự phục hồi của ngành cờ bạc Đông Nam Á đang dần lấy lại đà tăng trưởng, nhưng những dư âm của đại dịch vẫn còn hiện rõ. NagaCorp, nhà điều hành khổng lồ của Khu nghỉ dưỡng NagaWorld nổi tiếng tại Campuchia, đang đặc biệt thu hút sự chú ý.

S&P Global Ratings vừa công bố các dự báo cập nhật dự đoán mức tăng trưởng vừa phải nhưng ổn định cho công ty. Có vẻ như NagaCorp đang tìm ra những cách mới để thúc đẩy doanh thu, bất chấp việc mất đi mảng kinh doanh VIP từng rất béo bở.

Con số và sự kiện

S&P Global Ratings dự kiến trong một bản ghi nhớ gần đây rằng NagaCorp, nhà điều hành sòng bạc niêm yết tại Hồng Kông, sẽ đạt mức tăng trưởng doanh thu đã điều chỉnh từ 3% đến 8% vào năm 2026 và 2027. Đây là một đánh giá quan trọng. Trước đó, trong một bài bình luận vào tháng 5, cơ quan xếp hạng tín nhiệm này đã kỳ vọng mức tăng trưởng lợi nhuận khoảng 5% đến 6%. Công ty đã báo cáo doanh thu 713 triệu USD và EBITDA (lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và hao mòn) đạt 404 triệu USD vào năm 2025. Những con số này lần lượt chỉ bằng 40% và 60% so với mức của năm 2019. Vào năm 2019, doanh thu đạt 1.8 tỷ USD và EBITDA là 667 triệu USD. Một phần lớn trong số này, khoảng 70% doanh thu trò chơi gộp Gross Gaming Revenue (GGR), đến từ phân khúc VIP, chủ yếu được tạo ra bởi các nhà điều hành tour du lịch kết hợp đánh bạc (junket). Phân khúc này, theo ước tính, khó có thể phục hồi hoàn toàn.

Tính đến cuối năm 2025, NagaCorp nắm giữ lượng tiền mặt khoảng 372 triệu USD. Các khoản nợ phải trả tồn đọng chỉ bao gồm khoản vay cổ đông trị giá 70 triệu USD, đáo hạn vào tháng 5 năm 2026. S&P Global Ratings dự báo tỷ lệ nợ trên EBITDA khoảng 0.3x cho năm 2026 và 2027. Chi phí vốn (Capex) của công ty ước tính khoảng 170 triệu USD vào năm 2026, trước khi tăng lên khoảng 380 triệu USD vào năm 2027 cho dự án Naga3. Lợi nhuận hàng năm trả cho cổ đông được dự báo ở mức 100 triệu USD-120 triệu USD. NagaCorp đã khôi phục việc chia cổ tức vào năm 2025 với tỷ lệ chi trả 30%.

Bối cảnh

Yếu tố then chốt cho những dự báo này là vị thế tài chính vững chắc của NagaCorp, được củng cố bởi đòn bẩy thấp và lượng dự trữ tiền mặt lớn. Công ty đã quản lý dòng tiền của mình một cách khôn ngoan kể từ năm 2022, hạn chế cổ tức và chi phí đầu tư. Việc thanh toán cổ tức chỉ mới được nối lại vào năm 2025. Việc chấm dứt thỏa thuận tài trợ của cổ đông cho dự án Naga3 vào tháng 12 năm 2025 hiện cho phép công ty điều chỉnh lại quy mô của dự án trị giá 3.5 tỷ USD này. Dự án này có thể được tài trợ chủ yếu thông qua dòng tiền nội bộ hoặc thông qua các thị trường bên ngoài.

Tuy nhiên, những lo ngại vẫn còn đó liên quan đến các khoản đầu tư trong tương lai và việc phân phối cho cổ đông. Công ty có thể theo đuổi việc phân phối mạnh tay hoặc thực hiện các khoản đầu tư quy mô lớn vào Naga3, điều này có thể làm cạn kiệt nguồn dự trữ tiền mặt. S&P Global Ratings cảnh báo rằng điều này có thể làm suy giảm nghiêm trọng chất lượng tín dụng của công ty. Trong một kịch bản căng thẳng, tỷ lệ nợ trên EBITDA của Naga có thể tiến gần mức 3x vào năm 2029 nếu tỷ lệ chi trả cổ tức đạt 60% và 650 triệu USD được chi tiêu hàng năm cho Capex.

“Vị thế tài chính mạnh hơn của Naga cung cấp một tấm đệm giảm thiểu rủi ro suy thoái. Công ty đã xây dựng một bảng cân đối kế toán lành mạnh dựa trên đòn bẩy thấp và số dư tiền mặt lớn.” - S&P Global Ratings, Báo cáo Nhà phân tích Tín dụng

NagaCorp trước đây phụ thuộc rất nhiều vào phân khúc VIP, phần lớn được hỗ trợ bởi các nhà điều hành junket Trung Quốc. Mô hình kinh doanh này đã bị thu hẹp nghiêm trọng sau những thay đổi quy chế tại Trung Quốc và đại dịch. Sự phục hồi trong lĩnh vực này có thể sẽ tiếp tục gặp nhiều thách thức. Tuy nhiên, các dự báo hiện tại cho thấy công ty đang theo đuổi các chiến lược tăng trưởng thay thế để lấp đầy khoảng trống này.

Lý do điều này quan trọng đối với người chơi Đức

Những diễn biến tại một gã khổng lồ sòng bạc như NagaCorp ở Campuchia thoạt nhìn có vẻ xa vời. Tuy nhiên, chúng phản ánh xu hướng toàn cầu trong ngành cờ bạc. Dù ở châu Á hay châu Âu, các quy định đang thay đổi nhanh chóng. Đức đã đưa ra các quy định nghiêm ngặt với GlüStV 2021. Khách hàng trực tuyến hiện phải chơi tại các sòng bạc có giấy phép từ Joint Gambling Authority of the Federal States (GGL). Các quy định này bao gồm hạn mức nạp tiền 1,000 euro mỗi tháng và giới hạn tiền cược 1 euro cho mỗi lượt quay đối với slot trực tuyến. Hệ thống tự loại trừ trung tâm OASIS cũng là một phần quan trọng trong việc bảo vệ người chơi và nhằm ngăn ngừa cờ bạc quá mức. Các biện pháp này nhằm tạo ra một môi trường chơi game an toàn và có trách nhiệm. Ngược lại, những thách thức của NagaCorp cho thấy thị trường phụ thuộc mạnh mẽ vào ảnh hưởng chính trị và các yếu tố kinh tế toàn cầu như thế nào. Một thị trường được quản lý như Đức nhằm mục đích mang lại sự ổn định và an ninh hơn. Tuy nhiên, các điều kiện ở đây nghiêm ngặt đến mức nhiều người chơi vẫn tiếp tục tìm đến các nhà cung cấp nước ngoài (offshore), những bên lách các giới hạn này.

Ý nghĩa đối với các sòng bạc được cấp phép bởi GGL

Đối với các sòng bạc trực tuyến được cấp phép tại Đức, những diễn biến của NagaCorp có rất ít tác động trực tiếp. Họ bị ràng buộc bởi các yêu cầu của GGL. GGL đang nỗ lực để làm cho thị trường trở nên hấp dẫn và công bằng hơn đối với các nhà cung cấp của GGL. Tuy nhiên, các yêu cầu ở Đức đôi khi nghiêm ngặt hơn so với các nước châu Âu khác như Malta (giấy phép MGA) hoặc Gibraltar. Điều này có nghĩa là các nhà cung cấp GGL phải cạnh tranh với các nhà cung cấp bất hợp pháp không tuân thủ các quy tắc nghiêm ngặt. Việc tập trung vào bảo vệ người chơi và tính minh bạch vẫn là điều tối quan trọng. Chỉ bằng cách này mới có thể xây dựng niềm tin và thiết lập một thị trường cờ bạc trực tuyến bền vững tại Đức trong dài hạn. Các quy định của Đức nhằm ngăn chặn sự phụ thuộc cực đoan, như trường hợp của các junket VIP ở châu Á. Tuy nhiên, GGL cũng phải đảm bảo rằng họ không quản lý quá mức các nhà cung cấp hợp pháp.