ناجا كورب: توقعات النمو تتحدى تراجع كبار الشخصيات

إن تعافي صناعة القمار في جنوب شرق آسيا يكتسب زخماً ببطء، لكن آثار ما بعد الوباء لا تزال واضحة. تخضع شركة ناجا كورب، المشغل الضخم لمنتجع ناجا وورلد الشهير في كمبوديا، لتدقيق خاص.

أصدرت S&P Global Ratings الآن توقعات محدثة تتنبأ بنمو معتدل ولكن ثابت للشركة. يبدو أن ناجا كورب تجد طرقًا جديدة لزيادة إيراداتها، على الرغم من خسارة أعمال كبار الشخصيات المربحة في السابق.

الأرقام والحقائق

تتوقع S&P Global Ratings في مذكرة حديثة أن تحقق ناجا كورب، وهي شركة كازينو مدرجة في هونغ كونغ، نموًا في الإيرادات المعدلة يتراوح بين 3 بالمائة و 8 بالمائة في عامي 2026 و 2027. هذا تقييم مهم. في تعليق سابق في مايو، كانت وكالة التصنيف قد توقعت نموًا في الأرباح يتراوح تقريبًا بين 5 بالمائة و 6 بالمائة. أبلغت الشركة عن إيرادات بقيمة 713 مليون دولار أمريكي وأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) بقيمة 404 مليون دولار أمريكي في عام 2025. مثلت هذه الأرقام 40 بالمائة و 60 بالمائة فقط من مستويات عام 2019 على التوالي. في عام 2019، كانت الإيرادات 1.8 مليار دولار أمريكي وأرباح EBITDA 667 مليون دولار أمريكي. شكل جزء كبير من هذا، حوالي 70 بالمائة من إجمالي إيرادات الألعاب، من قطاع كبار الشخصيات، والذي تم إنشاؤه بشكل أساسي بواسطة مشغلي المحافل (junket operators) المزعومين. يُقدر أن هذا القطاع من غير المرجح أن يتعافى بالكامل.

اعتبارًا من نهاية عام 2025، احتفظت ناجا كورب بأرصدة نقدية تبلغ حوالي 372 مليون دولار أمريكي. وشملت الالتزامات المستحقة قرضًا واحدًا للمساهمين بقيمة 70 مليون دولار أمريكي، يحين موعد سداده في مايو 2026. تتوقع S&P Global Ratings نسبة دين إلى أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك تبلغ حوالي 0.3x لعامي 2026 و 2027. تقدر النفقات الرأسمالية للشركة (Capex) بحوالي 170 مليون دولار أمريكي في عام 2026، قبل أن تزيد إلى حوالي 380 مليون دولار أمريكي في عام 2027 لمشروع Naga3. من المتوقع أن تبلغ عائدات المساهمين السنوية 100-120 مليون دولار أمريكي. استأنفت ناجا كورب توزيعات الأرباح في عام 2025 بنسبة دفع بلغت 30 بالمائة.

الخلفية

أحد العوامل الرئيسية لهذه التوقعات هو الوضع المالي القوي لناجا كورب، والذي تدعمه الرافعة المالية المنخفضة والاحتياطيات النقدية الكبيرة. نجحت الشركة في إدارة تدفقاتها النقدية بحكمة منذ عام 2022، مما حد من توزيعات الأرباح والنفقات الرأسمالية. تم استئناف دفعات الأرباح فقط في عام 2025. أتاح إنهاء اتفاقية تمويل المساهمين لمشروع Naga3 في ديسمبر 2025 للشركة الآن إعادة تقييم المشروع البالغة قيمته 3.5 مليار دولار أمريكي. يمكن تمويل هذا بشكل أساسي من خلال التدفقات النقدية الداخلية أو عبر الأسواق الخارجية.

ومع ذلك، لا تزال المخاوف قائمة بشأن الاستثمارات المستقبلية وتوزيعات المساهمين. يمكن للشركة متابعة توزيعات قوية أو القيام باستثمارات واسعة النطاق في Naga3، مما قد يستنفد احتياطياتها النقدية. تحذر S&P Global Ratings من أن هذا قد يضر بشكل كبير بالجودة الائتمانية للشركة. في ظل سيناريو مرهق، يمكن أن تقترب نسبة الدين إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لناجا من 3x في عام 2029 إذا وصلت توزيعات الأرباح إلى 60 بالمائة وتم إنفاق 650 مليون دولار أمريكي سنويًا على النفقات الرأسمالية.

"يوفر الوضع المالي الأقوى لناجا مخففًا للانكماش. بنت الشركة ميزانية عمومية صحية ترتكز على رافعة مالية منخفضة ورصيد نقدي كبير." - S&P Global Ratings, Credit Analyst Report

كانت ناجا كورب تعتمد سابقًا بشكل كبير على قطاع كبار الشخصيات، والذي تم تسهيله إلى حد كبير من قبل مشغلي المحافل الصينيين. تم تقييد نموذج الأعمال هذا بشدة بسبب التغييرات التنظيمية في الصين والوباء. من المحتمل أن يظل التعافي في هذا المجال صعبًا. ومع ذلك، تشير التوقعات الحالية إلى أن الشركة تتابع استراتيجيات نمو بديلة لسد هذه الفجوة.

لماذا يهم هذا اللاعبين الألمان

قد تبدو التطورات في عملاق كازينو مثل ناجا كورب في كمبوديا بعيدة للوهلة الأولى. ومع ذلك، فهي تعكس الاتجاهات العالمية في صناعة القمار. سواء في آسيا أو أوروبا، تتغير اللوائح بسرعة. أدخلت ألمانيا لوائح صارمة مع GlüStV 2021. يجب على الكازينوهات عبر الإنترنت الآن الحصول على ترخيص ألماني من هيئة المقامرة المشتركة للولايات الفيدرالية (GGL). يشمل ذلك حدًا للإيداع قدره 1000 يورو شهريًا وحدًا للرهان قدره 1 يورو لكل دورة لألعاب القمار عبر الإنترنت. نظام الاستبعاد الذاتي المركزي LUGAS هو أيضًا مكون مهم لحماية اللاعب ويهدف إلى منع المقامرة المفرطة. تهدف هذه الإجراءات إلى خلق بيئة لعب آمنة ومسؤولة. في المقابل، توضح تحديات ناجا كورب مدى اعتماد السوق بشكل كبير على التأثير السياسي والعوامل الاقتصادية العالمية. يهدف السوق المنظم مثل ألمانيا إلى توفير المزيد من الاستقرار والأمان. ومع ذلك، فإن الظروف هنا صارمة للغاية لدرجة أن العديد من اللاعبين يستمرون في اللجوء إلى مزودي الخدمات الخارجية الذين يتجاوزون هذه الحدود.

ماذا يعني هذا بالنسبة للكازينوهات المرخصة من GGL

بالنسبة للكازينوهات عبر الإنترنت المرخصة في ألمانيا، فإن تطورات ناجا كورب لها تأثير مباشر قليل. إنهم ملزمون بمتطلبات GGL. تعمل GGL على جعل السوق أكثر جاذبية وإنصافًا لمقدمي GGL. ومع ذلك، فإن المتطلبات في ألمانيا تكون في بعض الأحيان أكثر صرامة من تلك الموجودة في دول أوروبية أخرى مثل مالطا (ترخيص MGA) أو جبل طارق. هذا يعني أن مقدمي GGL يتنافسون مع مقدمي الخدمات غير الشرعيين الذين لا يلتزمون بالقواعد الصارمة. يظل التركيز على حماية اللاعب والشفافية أمرًا بالغ الأهمية. فقط بهذه الطريقة يمكن بناء الثقة وإنشاء سوق قمار عبر الإنترنت مستدام في ألمانيا على المدى الطويل. تهدف اللوائح الألمانية إلى منع الاعتماد الشديد، مثل ذلك الذي شوهد مع كبار الشخصيات في آسيا. ومع ذلك، يجب على GGL أيضًا ضمان عدم الإفراط في تنظيم مقدمي الخدمات الشرعيين.